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并购像一场精准的手术。

相比融资，它需要平衡买卖双方的利益、安抚新老股东情绪，还要应对瞬息万变的市场行情和国际局势。任何一个节点出错，都有可能导致整场交易前功尽弃。

在一位并购老兵眼中，一场并购交易耗时1-2年是“家常便饭”；一场交易临近交割，卖方临时变卦，交易戛然而止，是司空见惯；一场交易节奏紧凑，从项目启动到公告只用90天，也正成为行业中的“标杆操作”。

光源资本董事总经理、兼并与收购团队负责人王巍形容：“并购是个‘手艺活儿’，需要在专业投行中日积月累，练出’手感‘，才能在关键时刻稳住局势、拿下交易。”

就在不久前，光源团队仅用90天，便协助富创精密及联合投资方完成约38亿人民币的交易，收购浙江镨芯80.8%股权，光源在此案中担任买方独家财务顾问。这不是个案——自2018年组建并购团队以来，他们平均每年都能close项目，已累计完成6-7个交易，金额集中在2亿-6亿美金区间，成为mid market（中型并购市场）中最活跃的投行之一。

“并购六条”发布后，并购交易数量虽有所增长，但“先公告、再终止”的现象屡见不鲜。这背后，是交易操作难度的提升与市场环境的不确定性加剧。跨行业并购的增加，让买卖双方对经营理念、公司治理和决策话语权谈判的难度加大；交易结构的复杂性提高，行业周期变化与股东意愿调整，也让交易充满变数。

在这样的背景下，钛媒体创投家与王巍展开了一场对话，聊聊他在近20年并购操盘经验中，如何判断交易生死线？如何拆解一个结构复杂的收购案？当政策、市场与人性交织，又如何才能把并购这盘棋，稳稳落子？

以下为钛媒体创投家与王巍的对话全文，略有删减：

90天并购案

创投家：先聊聊近期完成的富创精密并购案吧，为什么会有3个月的时间限定？

王巍：3个月的时间是资产方给我们的一个排他期。浙江镨芯间接控股的Compart是全球领先的气体传输系统零部件厂商。这个资产本身在行业内比较优质，半导体气体传输系统的核心零部件也是一个“卡脖子”的领域，行业里基本上全是一些欧美和日本公司。另一方面，资产背后的股东非常多，其中有数家投资机构也刚好进入了基金退出期。所以在出售资产的时候，意向买方众多，竞争激烈。

我们与资产方接触了半年之久，基于他们对于出售时间的紧迫要求，综合评估了各个买方可能出现的“不可控因素”，例如是否需要通过美国CFIUS审核？是否需要走重大资产重组？是否需要召开股东会？是否需要申报反垄断？等等问题。最终，我们给卖方准备了一个方案，规避掉大多数“不可控因素”，让这次交易具有更高的确定性。

但是，过长的排他期又会给资产方带来风险。综合考虑之后，资产方最终只给我们3个月的排他期来完成交易。

创投家：这次的并购交易为什么选择体外组财团买入的方式？

王巍：这主要是出于保障交易确定性和3个月时间限定的考虑。买卖双方都希望加快交易速度，这种情况下，行业的常见处理方法就是体外先收下资产。但是这样的并购方式对买方的现金储备要求又比较高，大多数情况下都需要单独组建财团来完成体外收购。而难点正在于在如此短的时间内，组建出这个财团，并平衡好各家的利益关系。

这次财团的组建上，除了富创精密出资之外，我们也在极短的时间内组织了一大波投资人路演，最终有6家股权投资机构作为共同出资人参与了这次并购交易。

同时我们还引入了10亿元的银行并购贷作为现金来源之一。并购贷这个产品在跨境并购或海外交易里其实很常见，但国内还算是个比较新的产品。并购贷能给投资人带来杠杆收益，但并购贷也有它的风险，我们搭了模型对承债比例做了测算。得益于最近几年国内并购市场的繁荣，以及低利率的市场环境，很多银行也是近一两年才积极推广这个产品。

创投家：共同出资人的说服上有什么难点吗？

王巍：大家非常关心的点有两个，一个在于并购之后的协同价值，另一个就在于自己的利益如何保证。

并购之后双方的优势如何结合？标的公司战略有何调整？管理团队如何变化？3～5年的规划是怎样的？并购之后到底能创造多大的价值增量？这些问题，都需要我们来帮助买卖双方做好协同设计。

以这次的交易为例，完成并购之后，富创精密与Compart将会充分发挥各自的技术、产业链与市场等方面的互补优势，在研发创新、生产制造、客户资源等方面实现深度协同。富创精密在国内市场上将采用双品牌战略，为Compart的产品打开销路，大大减少其产品在国内的验证周期；另一方面，在海外市场，Compart凭借其技术优势，作为富创精密的海外市场支点，消化富创国内的冗余产能，进一步提升Compart的海外市场占有率。最终形成1+1大于2的战略共振，推动双方在气体传输系统领域实现技术跃迁，为半导体产业的高质量发展贡献力量。

另一方面，如何确保上市公司和共同出资人的利益高度一致？未来投资人如何实现退出？这些问题又需要我们在交易结构和条款设计上来保证出资人们的利益，需要极强的专业度和漫长的谈判过程，在这个问题上其实我们沟通了很久。

并购交易的另一面

创投家：身在一线，目前真实的并购市场是什么样的？

王巍：并购新规之后的并购数量确实有所增加，但更值得关注的是其中交易结构与动因的显著变化。

我们观察到一个现象，很多并购交易在公告发布几个月后被终止。这种“先公告、再终止”的情况频繁出现，背后反映的是并购交易操作难度的提升与市场环境的不确定性加剧。

其次是产业并购越发活跃，产业龙头通过并购，加速提升产业链整合，实现做大做强。比如我们做的乐友出售给孩子王，华舟出售给可孚医疗，富创精密收购Compart等，都是有极强产业协同的并购。

再者是， “跨行业并购”和“实控人转让控制权”的交易类型也开始变多，我们几乎每周都会看到两三个此类公告。

在跨行业并购交易的特征中，由于收购方对被并购行业并不熟悉，导致管理协同难度较大。毕竟，让一个不熟悉行业的人来主导熟悉行业的创始团队，是一个现实中的管理难题。从并购动机来看，上市公司的诉求是主动谋求新增长曲线，这些运作有利于上市公司快速实现产业转型，也有利于让更多元的优质资产实现证券化。

其中，“收上市公司控制权+资产注入”的操作案例明显增多，数量上的增长尤为显著，正在成为市场上的主流。我们现在已经进入了“新并购时代”。

想把这类案子做好，本身就是一个有挑战的事，得能找到合适的上市公司、合适的资产、合适的买方，还得平衡各方的诉求，是一件非常有门槛的事情。

创投家：上市公司卖方的主要画像是什么样的？

王巍：我们现在看到的卖方上市公司，大致可以分成两类。

第一类，是基本面不太好或者已经ST的公司，业绩下滑明显，收入和利润都不理想，有保壳压力，如果不做一些动作，继续往下走就要面临退市的风险。对于他们来说，把公司“卖”出去、引入新的资产和实控人，是现实中的一条出路。

第二类，是实控人本身存在变现需求，公司市值不大，通常在20-30亿左右，受限于当前市场环境，常规的减持手段实施难度较大，特别是对于大股东，监管政策的规范要求较为严格。同时，有不少公司也面临“无人接班”的问题，企业就这么“挂”在资本市场上，尚未找到明确的突破或发展机会。此时若有合适的收购方接洽，实控人往往心态会比较开放。

谈的方式也比较灵活，可以一把转让控制权，或分步走，先把优质资产装进上市公司，股价涨起来之后，原实控人减持一部分老股，后续再通过协议转让、定增和表决权委托放弃等方式一点点将控制权交出去。

创投家：上市公司实控人对并购诉求清晰吗？

王巍：在实际并购项目推进过程中，上市公司的实际控制人（“大老板”）通常对自身的诉求并不完全清晰，很多还是停留在“有想法”阶段，尤其是在并购路径、交易结构及潜在风险等方面存在较多认知盲区。尽管他们知道市场上存在大量类似操作，也了解“别人都在做”，但对“具体怎么做”“可能遇到什么问题”“如何规避风险”等核心问题，往往缺乏系统性的认知和经验。如果没做过并购，要迈出第一步是困难的，之前我们碰到很多临门一脚放弃的上市公司。

因此，在与上市公司实控人沟通时，专业中介机构的引导显得尤为重要。我们通常需要结合当前市场上已有的典型案例，向其解释不同操作模式的优劣，以及在实际执行过程中可能面临的关键问题和解决方案。这种针对性的引导，不仅有助于实控人厘清自身诉求，也为后续交易的顺利推进奠定基础。

创投家：中国并购市场相较于欧美的差异是什么？

王巍：与国内相比，欧美市场并购交易活跃，主要是因为其市场体系更为成熟，买方群体也更为庞大，不仅有众多大型的产业买家，更有大量活跃的并购基金。

在这样的生态下，很多交易是基金与基金之间的转让，或者基金将资产出售给上市公司或大型产业方。由于买家基础广泛、选择丰富，欧美市场的从业者普遍更倾向于做“卖方”交易。这也是欧美并购市场流动性强、交易频率高的一个重要原因。

根据我们的了解，中国目前活跃的并购基金数量大致也就几十家，而在欧美，这一数字可能达到数百家，数量差距非常明显。

产业并购新时代光源的布局

创投家：上市公司过往在选择并购交易中介的时候是不是会更倾向券商？在这个过程中光源的竞争优势在哪里？

王巍：光源在2018年就充分意识到，在产业和科技的结合中，产业一定是链主。而产业方的诉求非常复杂，单一工具无法支撑去跟产业方做战略对话，所以光源一直坚持多元产品融合战略，把私募融资、分拆、并购、重组、战略孵化等等多元资本工具合力，帮产业方链主进行产业链布局。在这一战略下光源已经助力一百多家上市公司完成交易。

中国有这么多的产业资源，能直接跟上市公司一号位对话的投行没几个，但我们有这样的能力。从这个角度看，以上市公司和产业集团为主的买方资源对我们来说反而变成很大的优势。这套生态化资源体系既是支撑并购业务的核心底盘，也是创造增量价值的关键基础设施。

与此同时，挖掘交易背后的实际业务诉求以及资产的覆盖又是光源十来年的强项，这就是我们吃饭的本事。

这三年来我们在并购赛道持续加大战略投入，通过差异化服务体系的系统性构建，形成了独特的竞争优势。

以人才储备为例，我们团队很多人都是在大量并购交易中摸爬滚打出来的。这种背景决定了我们不是只做表面沟通或资源撮合，而是能够深度服务客户，切实从方案设计、谈判策略、交易结构、估值、资金筹划到监管沟通、核心管理层安排，提供系统性、专业性的支持。

所以，接触过的客户都会发现，在并购服务层面，光源的专业能力更强，资源更多，投入更深入，这一差异直接关乎最终能否把这事做成、做漂亮，是决定并购交易能否顺利达成的最关键要素。

创投家：光源资本的并购策略上有什么特别之处吗？

王巍：之前的15年，我都在外资投行任职，这些投行无一例外都是专注于跨境并购业务的精品投行，那个时候也正是中国公司在海外并购特别活跃的时间。

我加入光源的时间点，正值光源资本历年来所服务的客户从之前的一级市场的融资诉求转型为上市公司的并购诉求的阶段。如何继续服务好这批客户，就成为光源资本并购顾问业务的起点。也是从那一年开始，一级市场的行业风向发生了转变，先进制造和硬科技成为主流，光源资本也开始了产业投行的转型之路，而我们并购组也在和Leo（光源资本创始人、CEO 郑烜乐）的不断讨论中，找到了光源资本并购策略的差异化定位。

首先与我的老东家，那些外资精品投行相比，我们的本土化做得更好。得益于光源资本这些年在产业端、上市公司端和政府端的深耕，公司形成了一套认知及资源体系，使得我们对市场的洞察更深刻，也让我们比其他机构能够做出更准确的判断和布局。国内市场的变化是很快的，需要定期复盘和策略调整，才能及时应对变化，捕捉市场机会，外资投行离大陆市场越来越远了，很多都撤出了中国，仅凭在香港的常驻人员无法达到这样的覆盖深度。

同时，光源资本的并购业务则更加专注。并购团队的成员基本上都有外资精品投行的从业经历，具备极致的专业能力和服务意识，再加上背靠整个光源体系，能够充分调用光源资本各个业务条线的资源，在处理复杂交易和突发情况上的能力都更为灵活。

最后总结一下，支撑光源资本并购业务的“三驾马车”：光源已构建的极强并购专业能力、10余年深耕一级市场的深刻行业认知和资产价值挖掘能力，以及强大的买方资金网络。

光源凭借稀缺性的并购服务能力，在当前产业整合加速的新并购时代中，聚焦服务产业巨头与上市公司，以产业并购与上市公司并购为战略抓手，依托光源生态体系专业化、系统化地实现并购业务的高效能增长。

创投家：上市公司是光源在并购方面重点战略方向吗？

王巍：这确实是我们正在重点布局的方向之一。现在我们接触的上市公司数量比以前多了很多，基本上可以分为两类来做策略化的覆盖。

第一类，是像富创精密这类行业龙头企业。这类公司通常具备几个显著特点：一是存在持续的收购需求，二是自身的整合能力比较强，三是拥有资金实力。我们将其定义为“具备持续收购能力的大买家”。目前，我们已经梳理形成了这类产业方的清单，其中很多为合作过的交易伙伴，基于之前合作积累的信任基础，双方在业务沟通中能实现高效对接。

第二类，是前面提到的“转型需求型”上市公司。我们现在也在持续地接触和积累这类客户资源。

我们正系统研究：什么样的资产与这类公司具有战略适配性？实控人及管理层的核心诉求究竟是什么？他们对估值预期是否合理？我们正逐步构建系统化的认知和判断体系。

另外像收购上市公司的交易，比如纵腾收购ST绿康生化等等，随着此类并购案例的增多，我们也在顺应市场做出调整，提前建立关系、储备资源，强化供需两端的精准匹配能力。

总的来说，无论是“能收”的买方，还是“想卖”的卖方，我们都在进行系统性地梳理和覆盖，把上市公司相关交易当作未来业务里的一个重点方向。

创投家：有什么给到并购交易买卖双方的建议。

王巍：坦白说现在的并购市场还是一个买方市场，能够有交易机会的资产其实并没有想象中那么多。如果能够遇到交易机会，作为卖方的股东和管理层，我觉得都应该调整心态去拥抱机会。因为这个时代里，我们可以用更灵活的交易结构的设计和利用更多的工具来保护卖方的权益，确实可以少一些这方面的顾虑。

另外，我们在市场上感受到，还是有很多买卖双方不理解并购顾问的重要性。很多并购机会的夭折都是由于买卖双方对于并购交易复杂程度的低估，以为粗略达成一个收购意向就是并购交易的全部了，导致在不靠谱的买卖双方身上浪费了大量的时间，同时也错失了最好的交易窗口。我想呼吁所有的潜在买卖双方，一定要相信专业人士的建议，一定要找专业的顾问团队去策划和管理整个并购交易流程。

（本文首发于钛媒体App，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）